【摘要】隨著交易所組織形式從會(huì)員制向公司制的轉(zhuǎn)變及其跨國(guó)并購(gòu)浪潮，在后金融危機(jī)時(shí)代，人們對(duì)于西方建立在交易所自我規(guī)制基礎(chǔ)之上的規(guī)制和監(jiān)管體系的質(zhì)疑越來越多。缺乏對(duì)產(chǎn)業(yè)自我規(guī)制的應(yīng)有關(guān)注是這場(chǎng)有關(guān)金融服務(wù)業(yè)規(guī)制改革大辯論的一大重要疏忽。在后危機(jī)時(shí)代，世界各國(guó)政府和金融機(jī)構(gòu)對(duì)于“命運(yùn)共同體”以及政府規(guī)制與監(jiān)管的必要性有了深刻感知，這使得交易所自我規(guī)制面臨的卡特爾問題、執(zhí)行問題有所弱化，而對(duì)于在所難免的利益沖突問題，則可通過政府對(duì)自我規(guī)制組織的嚴(yán)格監(jiān)管和加強(qiáng)國(guó)際合作予以解決。證券交易所的自我規(guī)制依然是一國(guó)金融市場(chǎng)規(guī)制和監(jiān)管體系不可或缺的重要組成部分。
【關(guān)鍵詞】公司制 跨國(guó)并購(gòu) 命運(yùn)共同體 交易所產(chǎn)業(yè)自我規(guī)制
【中圖分類號(hào)】 F039 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A
【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2017.02.008
【作者簡(jiǎn)介】沈伯平，南京大學(xué)馬克思主義學(xué)院教授，江蘇省中國(guó)特色社會(huì)主義理論體系研究中心特聘研究員。研究方向?yàn)轳R克思主義中國(guó)化、規(guī)制經(jīng)濟(jì)學(xué)、制度經(jīng)濟(jì)學(xué)、轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)學(xué)。主要著作有《股票市場(chǎng)規(guī)制：自我規(guī)制與政府規(guī)制》《著力推進(jìn)中國(guó)特色社會(huì)主義理論體系進(jìn)腦入心》（論文）等。
引言
以交易所為核心的產(chǎn)業(yè)自我規(guī)制是西方發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)規(guī)制體系不可或缺的組成部分。然而，隨著世界范圍內(nèi)交易所組織形式從會(huì)員制向公司制的轉(zhuǎn)變，對(duì)其是否能夠履行自我規(guī)制職能的質(zhì)疑越來越多。尤其是2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，世界各國(guó)的銀行家和政府官員普遍認(rèn)為，建立在自我規(guī)制基礎(chǔ)之上的華爾街個(gè)別金融機(jī)構(gòu)存在著過度投機(jī)行為，而這正是本次金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住Ｘ悹査沟枪酒飘a(chǎn)之后，金融時(shí)報(bào)首席評(píng)論員馬丁·沃爾夫（2008）宣稱，對(duì)貝爾斯登的援救成為“全球市場(chǎng)自由資本主義夢(mèng)想滅亡日”的標(biāo)志。同年9月，法國(guó)前總統(tǒng)尼古拉·薩科奇認(rèn)為“自我規(guī)制已經(jīng)完結(jié)”，“放任自由政策已經(jīng)完結(jié)，市場(chǎng)全能總是正確的觀點(diǎn)也已經(jīng)完結(jié)”（John Thornhill, 2008）。歐洲中央銀行前行長(zhǎng)克洛德·特里謝（2008）也認(rèn)為，自我規(guī)制已經(jīng)不充分，我們必須認(rèn)真負(fù)責(zé)，必要時(shí)即使觸怒私人部門也在所不惜。中國(guó)銀監(jiān)會(huì)首席新聞發(fā)言人廖岷則表示“應(yīng)該檢討西方關(guān)于市場(chǎng)與政府之間關(guān)系問題的共識(shí)。實(shí)際上，他們高估了市場(chǎng)的能力而忽略了政府規(guī)制的作用，這種偏頗的觀念正是次貸危機(jī)產(chǎn)生的根源”（Jamil Anderlini, 2008）。然而，理論研究和實(shí)踐發(fā)展均表明，既然有市場(chǎng)失靈，也一定會(huì)存在政府失靈，政府并非解決一切問題的靈丹妙藥（沈伯平、范從來，2012）。隨著現(xiàn)代金融市場(chǎng)的復(fù)雜化和全球化，任何政府想要以純粹的、單邊化的命令—控制模式來調(diào)控國(guó)際金融市場(chǎng)的努力都將不可避免地遭遇規(guī)制套利①這一根本問題，金融機(jī)構(gòu)憑借監(jiān)管套利將會(huì)找到全新的方式來逃避政府的規(guī)則。因此，這就造成了規(guī)則制定和規(guī)則逃避之間永無止境的漩渦。只有支持產(chǎn)業(yè)積極參與規(guī)制過程，才能打破這樣的惡性循環(huán)。因此，Saule Omarova（2011）認(rèn)為，缺乏對(duì)自我規(guī)制的應(yīng)有關(guān)注是這場(chǎng)有關(guān)金融服務(wù)業(yè)規(guī)制改革大辯論的一大重要疏忽。
對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)而言，自2015年6月中旬“股災(zāi)”發(fā)生以來，證監(jiān)會(huì)監(jiān)管高層系列腐敗案，以及眾多券商的操縱市場(chǎng)與內(nèi)幕交易行為的發(fā)生，使得投資者不得不質(zhì)疑在市場(chǎng)這只巨大的“無形之手”面前，政府這只“有形之手”力量的局限性；此次股災(zāi)也使人們認(rèn)識(shí)到：缺乏自我規(guī)制和自我約束的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者肆無忌憚地追求自身利益最大化的行為，必將陷中國(guó)股票市場(chǎng)于萬(wàn)劫不復(fù)的命運(yùn)之中；缺乏處于資本市場(chǎng)最前沿的證券交易所和專業(yè)券商的產(chǎn)業(yè)自我規(guī)制，政府監(jiān)管當(dāng)局的單邊規(guī)制無異于緣木求魚、隔靴搔癢，效果十分有限。那么，西方建立在交易所自我規(guī)制基礎(chǔ)上的規(guī)制與監(jiān)管體系是否已經(jīng)失靈，如何建立起有效的、政府規(guī)制和自我規(guī)制良性互動(dòng)的資本市場(chǎng)規(guī)制與監(jiān)管體系，成為我們必須面對(duì)的現(xiàn)實(shí)話語(yǔ)。本文擬從公司制和跨國(guó)并購(gòu)這一世界范圍內(nèi)交易所發(fā)展的兩大趨勢(shì)出發(fā)，著力分析交易所組織形式變化對(duì)其產(chǎn)業(yè)自我規(guī)制職能所產(chǎn)生的挑戰(zhàn)，文章的最后就如何完善公司制交易所條件下的自我規(guī)制職能提出了初步建議。
公司制、全球并購(gòu)與證券交易所產(chǎn)業(yè)自我規(guī)制所面臨的新挑戰(zhàn)
最初的證券交易所都是由會(huì)員擁有的，在一國(guó)市場(chǎng)上居于壟斷地位，會(huì)員利益的一致性是其進(jìn)行產(chǎn)業(yè)自我規(guī)制的理論和現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。交易所提供包括信號(hào)傳遞、規(guī)制監(jiān)管、公司內(nèi)部治理規(guī)則的制定、清算以及流動(dòng)性等廣泛的服務(wù)。像其他公司一樣，交易所反過來也面臨著代理成本，而這些內(nèi)部成本可以通過采取合作社性質(zhì)的公司治理結(jié)構(gòu)加以解決。
然而，隨著技術(shù)進(jìn)步以及信息處理成本的大幅度下降，證券交易方式發(fā)生了深刻的變化。盡管經(jīng)紀(jì)人——交易商、專業(yè)證券商以及做市商仍在從事交易，但這些交易已經(jīng)有一大群新的市場(chǎng)參與者。電子化通訊網(wǎng)絡(luò)交易（ECNs, Electronic Communication Networks）②、選擇性交易系統(tǒng)（ATS, Alternative Trading System），以及大經(jīng)紀(jì)商或交易公司所提供的交易平臺(tái)構(gòu)成了對(duì)傳統(tǒng)交易所的廣泛競(jìng)爭(zhēng)。Jonathan Macey和Maureen O' Hara（2005）認(rèn)為，股票交易的地點(diǎn)已經(jīng)從交易所的集中交易轉(zhuǎn)向分散的、競(jìng)爭(zhēng)性的交易場(chǎng)所，股票交易已經(jīng)成為一種商品、一種標(biāo)準(zhǔn)化的程序，交易成本逐漸成為衡量其成功性的單一維度，特別是“暗池”（dark pool）③等選擇性交易平臺(tái)的發(fā)展，使得傳統(tǒng)交易所感受到了前所未有的競(jìng)爭(zhēng)壓力。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，由于各類“暗池”的存在，紐交所和納斯達(dá)克市場(chǎng)上的股票交易在全美股票交易總量中的占比從2006年的約74%下降到2010年的約51%。而在歐洲，2010年“暗池”交易量占到證券交易總量的近四成④。為了應(yīng)付外來競(jìng)爭(zhēng)，交易所的功能與治理結(jié)構(gòu)也發(fā)生了變革。交易所傳統(tǒng)上由其會(huì)員所擁有，而現(xiàn)在全球范圍內(nèi)的交易所則轉(zhuǎn)向公眾交易公司。自1998年以來，全球上市公司市值最大的10家交易所除了東京和上海交易所外均已完成了公司化改造。隨著交易環(huán)境的變化，市場(chǎng)力量要求在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)以及競(jìng)爭(zhēng)性公司組織和運(yùn)行方式等方面做出重大的調(diào)整，同時(shí)也對(duì)股票市場(chǎng)的規(guī)制結(jié)構(gòu)提出了新的挑戰(zhàn)。
除了組織形式發(fā)生變化之外，交易所還掀起了全球范圍內(nèi)的并購(gòu)浪潮。2005年4月，美國(guó)群島控股公司（Archipelago）收購(gòu)紐約證券交易所，組成了新的紐交所集團(tuán)（NYSE Arca）。2006年5月，該集團(tuán)收購(gòu)荷蘭泛歐交易所，組成了紐約泛歐交易所集團(tuán)（NYSE Euronext）。2013年11月，該集團(tuán)又被美國(guó)洲際交易所（ICE, Intercontinental Exchange）⑤逆襲收購(gòu)。此次合并成立的紐約洲際交易所集團(tuán)（NYSE·ICE），其業(yè)務(wù)范圍涵蓋農(nóng)業(yè)和能源大宗商品、信貸衍生品、證券及其衍生品，以及外匯和利率市場(chǎng)等主要全球性交易，成為全球金融市場(chǎng)最大的運(yùn)營(yíng)商。2014年，ICE又收購(gòu)了新加坡商品交易所，將期貨交易網(wǎng)絡(luò)首次拓展至亞洲。通過一系列收購(gòu)活動(dòng)，NYSE·ICE進(jìn)一步強(qiáng)化了交易所之間跨國(guó)、跨洲融合的趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)了從場(chǎng)內(nèi)交易向場(chǎng)外交易的延伸，成為全球最主要的金融與實(shí)物商品交易平臺(tái)和清算中心。⑥2007年，世界第二大交易所——倫敦交易所合并意大利米蘭證券交易所（Borsa Italiana），組成了倫敦股票交易所集團(tuán)；2009年12月，該集團(tuán)入股綠松石（Turquoise），并且與全球主要投行組成泛歐交易伙伴（pan-European trading partnership）。2011年1月，倫敦交易所又與蒙古證券交易所結(jié)成戰(zhàn)略伙伴關(guān)系；同年12月，入股英國(guó)富時(shí)指數(shù)（FTSE）。2012年3月，倫敦交易所控股倫敦結(jié)算所（LCH），使之成為歐洲最大的結(jié)算中心。2013年4月，F(xiàn)TSE與多倫多交易所集團(tuán)合并其固定收益指數(shù)業(yè)務(wù)，組成富時(shí)多倫多全球債務(wù)資本市場(chǎng)公司（FTSE TMX Global Debt Capital Markets）⑦。2013年7月，東京證券交易所收購(gòu)大阪證券交易所，躋身全球第三大證券交易所。面對(duì)電子化交易以及各國(guó)金融規(guī)制和監(jiān)管環(huán)境變化帶來的巨大挑戰(zhàn)，交易所之間的跨國(guó)兼并，其目的在于實(shí)現(xiàn)交易產(chǎn)品和服務(wù)的橫向和縱向一體化，為投資者和上市公司提供更為多元化的服務(wù)和選擇，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)；同時(shí)，強(qiáng)化其在全球范圍內(nèi)的壟斷地位，規(guī)避金融監(jiān)管，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)交易成本的下降。
歷史上，會(huì)員制證券交易所運(yùn)作的競(jìng)爭(zhēng)性環(huán)境的典型特征是：成員利益的同質(zhì)性（homogeneity）、交易所的壟斷地位以及通過交易所實(shí)施的自我規(guī)制體系，同時(shí)保持政府監(jiān)管當(dāng)局對(duì)其的監(jiān)督，以使這一壟斷者或自我規(guī)制者在政府控制之下。事實(shí)上，這些特征是相互關(guān)聯(lián)的。一方面，作為一個(gè)壟斷者，交易所有很強(qiáng)的激勵(lì)制定規(guī)則擴(kuò)大整體市場(chǎng)的規(guī)模以獲得壟斷利潤(rùn)；另一方面，由于市場(chǎng)參與者之間是非常同質(zhì)的，因而對(duì)于規(guī)制利益有顯著的趨同傾向。交易所及其會(huì)員以及上市公司之間利益的一致性，使其產(chǎn)生了一種合作性的激勵(lì)機(jī)制，為交易所的產(chǎn)業(yè)自我規(guī)制奠定了基礎(chǔ)（Jonathan Macey, Maureen O' Hara, 1999）。通過交易所的自我規(guī)制功能，投資者可以免受專業(yè)券商內(nèi)幕交易和股價(jià)操縱行為的傷害。這樣，一方面，上市公司有很強(qiáng)的激勵(lì)在那些向投資者作出禁止內(nèi)幕交易和操縱行為等可靠承諾的交易所進(jìn)行上市，投資者自然也樂意在這樣的交易所進(jìn)行交易；另一方面，交易所會(huì)員的收益是與上市公司和投資者的數(shù)量成正比的，交易所及其會(huì)員通過嚴(yán)格的自我規(guī)制樹立誠(chéng)實(shí)和正直的形象，以最大限度吸引投資者和上市公司。正如奧斯特拉（Dale Arthur Oesterle, 2001）所說，“紐約證券交易所的合作性所有權(quán)結(jié)構(gòu)，追求效率、可信度以及市場(chǎng)正直性的最大化，而非像公眾公司那樣追求利潤(rùn)的最大化”。
然而，喬納森·梅西和瑪琳·奧哈拉（2005）的分析表明，隨著交易所組織形式從會(huì)員制轉(zhuǎn)向公司制，其自我規(guī)制功能將面臨三大困境：
第一，交易所成員利益的非一致性。隨著技術(shù)進(jìn)步所帶來的交易成本的下降，上市公司、交易所和投資者之間的關(guān)系已經(jīng)從一種關(guān)系型交易行為轉(zhuǎn)變?yōu)樯唐沸越灰仔袨?。交易所?huì)員通過內(nèi)部化同一交易買賣雙方的定單流，或者通過提供ECNs和ATS（選擇性交易系統(tǒng)）直接與交易所在定單流上展開競(jìng)爭(zhēng)。交易所成員利益的非一致性，有可能導(dǎo)致自我規(guī)制的失敗。
第二，交易所壟斷地位的喪失。由于信息技術(shù)的發(fā)展，使得證券交易越來越從壟斷性的交易所轉(zhuǎn)向分散的、競(jìng)爭(zhēng)性的交易市場(chǎng)。交易所壟斷地位的喪失，使其無法內(nèi)部化因履行自我規(guī)制功能而產(chǎn)生的全部收益。因?yàn)槿绻?guī)制過嚴(yán)，可能使上市公司通過市場(chǎng)交易而非通過交易所交易。為了實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的最大化，公司制交易所有可能降低對(duì)上市公司和市場(chǎng)參與者交易行為的規(guī)制標(biāo)準(zhǔn)，以確?；蛘咴黾咏灰姿善钡慕灰讛?shù)量，從而提高其營(yíng)業(yè)收入。
第三，公司制交易所固有的商業(yè)角色與其自我規(guī)制角色之間的利益沖突。盡管傳統(tǒng)的會(huì)員制交易所也面臨利益沖突問題，但作為一個(gè)非盈利組織，其收入僅僅用于滿足預(yù)算支出，交易所無須向會(huì)員分配利潤(rùn)。而在公司制交易所條件下，交易所的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是追求利潤(rùn)最大化，其收入不僅僅要滿足預(yù)算，還要為其股東謀求較高的投資回報(bào)率，面臨的利益沖突問題會(huì)更加突出。馮果、田春雷的研究（2009）表明，出于利潤(rùn)最大化的目標(biāo)，公司制交易所不斷減少規(guī)制資源的投入，降低規(guī)制標(biāo)準(zhǔn)、交叉補(bǔ)貼，甚至濫用規(guī)制權(quán)力來實(shí)現(xiàn)歧視性待遇等內(nèi)在激勵(lì)。
命運(yùn)共同體條件下公司制交易所產(chǎn)業(yè)自我規(guī)制的建構(gòu)
學(xué)者和政策制定者們有著一個(gè)廣泛的共識(shí)，一個(gè)成功的自我規(guī)制機(jī)制必須具備兩個(gè)前提條件（Saule Omarova, 2011）：其一，在自我規(guī)制存在的領(lǐng)域，必須有一個(gè)政府規(guī)制和執(zhí)行的正式架構(gòu)。一個(gè)沒有任何政府存在或干預(yù)的“純粹”自我規(guī)制形式是不現(xiàn)實(shí)的，而且在實(shí)際中也不可能普遍存在。尤其是對(duì)于新興加轉(zhuǎn)軌國(guó)家的股票市場(chǎng)而言，過于迷信建立在理想主義色彩基礎(chǔ)上的私人秩序，無異于縱容黑手黨的謀殺行為（詹科夫、格萊澤等，2003）。政府監(jiān)管，或者說硬性法（hard law），并不一定要與自我規(guī)制占有同樣地位。但政府必須擁有強(qiáng)制力讓私人機(jī)構(gòu)去制定規(guī)則，并且在必要情況下直接介入和執(zhí)行規(guī)則。為了保證成功，大多數(shù)自我規(guī)制系統(tǒng)都必須在“法律的影子”下運(yùn)行。其二，是產(chǎn)業(yè)參與者之間對(duì)“命運(yùn)共同體”⑧的認(rèn)知。產(chǎn)業(yè)內(nèi)的每個(gè)成員都必須意識(shí)到，自愿地限制本身不受約束的尋利活動(dòng)對(duì)于保證集體生存來說非常重要。一個(gè)有效的命運(yùn)共同體的成員必須內(nèi)化這樣一個(gè)觀念：他們中的任何一個(gè)如果不遵從集體建立的規(guī)則，會(huì)對(duì)產(chǎn)業(yè)內(nèi)的其他成員，甚至?xí)?duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)造成嚴(yán)重的影響。這種對(duì)“我們要么一起站起來，要么一起跌倒”的共享命運(yùn)的認(rèn)知，能夠促使私人逐利實(shí)體從相互競(jìng)爭(zhēng)、追尋各自商業(yè)利益轉(zhuǎn)向讓渡部分自主決定權(quán)給集體規(guī)則的制定。
如果以這兩個(gè)前提進(jìn)行審視，后金融危機(jī)時(shí)代，包括交易所在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)自我規(guī)制的激勵(lì)不是弱化了而是進(jìn)一步強(qiáng)化了，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
首先，此次金融危機(jī)的發(fā)生，使得各國(guó)政府認(rèn)識(shí)到單純的自我規(guī)制無異于揚(yáng)湯止沸、隔靴搔癢，不足以有效地防范系統(tǒng)性金融危機(jī)的發(fā)生，各國(guó)政府無一例外都加大了對(duì)金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)規(guī)制與監(jiān)管的力度。保羅·克魯格曼認(rèn)為，全球性金融危機(jī)徹底粉碎了人們對(duì)于自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的信仰，他說：“上世紀(jì)里根政府提出了‘政府不能解決問題，政府本身才是問題’的口號(hào)，但現(xiàn)在卻變成了‘只有政府才能解決問題’。”（吳易風(fēng)，2010）危機(jī)之后美國(guó)政府通過的《多德——弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法》、歐盟理事會(huì)通過的《歐盟金融監(jiān)管體系改革》便是這一趨勢(shì)的典型表現(xiàn)。產(chǎn)業(yè)自我規(guī)制不僅僅是運(yùn)行在“法律的影子”下，而是處于政府規(guī)制與嚴(yán)密監(jiān)管的現(xiàn)實(shí)之中。
其次，金融危機(jī)在世界范圍內(nèi)的“負(fù)外部性”，使得社會(huì)公眾、金融機(jī)構(gòu)和各國(guó)政府部門之間形成了強(qiáng)烈的命運(yùn)共同體的共識(shí)。2008年美國(guó)次貸危機(jī)的發(fā)生，使各國(guó)政治家和社會(huì)公眾清醒地認(rèn)識(shí)到，個(gè)別金融機(jī)構(gòu)的過度冒險(xiǎn)行為所引發(fā)的金融危機(jī)不僅給美國(guó)，而且給世界經(jīng)濟(jì)造成了沉重的打擊，銀行倒閉、股市崩潰、失業(yè)率攀升，在危機(jī)發(fā)生整整八年之后，世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)還未能從此次危機(jī)的夢(mèng)魘中走向完全復(fù)蘇。這使華爾街金融機(jī)構(gòu)在人們心目中的形象大打折扣，在“占領(lǐng)華爾街”運(yùn)動(dòng)中，民眾所喊出的口號(hào)——“我們是99%”便是這股民意的典型體現(xiàn)；另一方面，此次金融危機(jī)不僅使各國(guó)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)到“我們要么一起站起來，要么一起跌倒”，也使各國(guó)政府認(rèn)識(shí)到“我們都身在其中”，一旦發(fā)生金融危機(jī)，各國(guó)很難獨(dú)善其身。這種對(duì)“命運(yùn)共同體”的強(qiáng)烈認(rèn)知，是形成金融業(yè)自我規(guī)制的強(qiáng)大內(nèi)在動(dòng)力。
有鑒于此，隨著交易所組織形式從會(huì)員制向公司制的轉(zhuǎn)變及其在全球范圍內(nèi)的跨國(guó)并購(gòu)浪潮，后金融危機(jī)時(shí)代，交易所產(chǎn)業(yè)自我規(guī)制的激勵(lì)不是減少了而是大大增加了。我們所面臨的問題應(yīng)該是：隨著規(guī)制環(huán)境的變化，政府規(guī)制者如何實(shí)現(xiàn)華麗轉(zhuǎn)身。應(yīng)根據(jù)金融市場(chǎng)的規(guī)模及其復(fù)雜化程度，在鼓勵(lì)自我規(guī)制組織（SRO）承擔(dān)起那些可以由它們最有效行使的規(guī)制職責(zé)的同時(shí)，保持對(duì)SRO的有效監(jiān)管，建構(gòu)起在政府規(guī)制統(tǒng)一架構(gòu)下，接納自我規(guī)制的、良性協(xié)調(diào)互動(dòng)的金融市場(chǎng)治理體系。而對(duì)于交易所從會(huì)員制轉(zhuǎn)向公司制所面臨的利益沖突問題，⑨筆者認(rèn)為，政府應(yīng)該從以下幾個(gè)方面著手解決：
首先，將自我規(guī)制組織的運(yùn)轉(zhuǎn)置于政府的嚴(yán)格監(jiān)管之中，并且在其行為偏離公共利益目標(biāo)時(shí)進(jìn)行強(qiáng)有力的干預(yù)。一旦自我規(guī)制組織開始運(yùn)作，政府規(guī)制者應(yīng)確保這種權(quán)力的行使是出于公共利益，并會(huì)帶來對(duì)證券法規(guī)、制度及相關(guān)自我規(guī)制組織規(guī)則一以貫之的公平執(zhí)行。當(dāng)出現(xiàn)利益沖突時(shí)，政府規(guī)制者應(yīng)該對(duì)潛在可能的利益沖突進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管。當(dāng)SRO的力量不足以調(diào)查或處理某些不當(dāng)行為時(shí)，或當(dāng)出現(xiàn)了利益沖突而迫不得已時(shí)，政府規(guī)制者應(yīng)該接過自我規(guī)制組織進(jìn)行調(diào)查的權(quán)力。正如SEC第三任主席威廉·道格拉斯（1940）⑩所說的那樣：“政府舉著獵槍，躲在門后面，裝好子彈，上好油，拉開槍栓，隨時(shí)隨地準(zhǔn)備開槍，但又寄希望于永遠(yuǎn)不開火。”這不僅可以緩解交易所面臨的利益沖突問題，還可以在一定程度上解決交易所自我規(guī)制所面臨的執(zhí)行不力的問題。
其次，政府可以將交易所履行自我規(guī)制的社會(huì)性職能從其經(jīng)營(yíng)性職能中分離出來，以緩解其同時(shí)履行社會(huì)角色和商業(yè)角色所引發(fā)的利益沖突；也可以在公司制交易所的董事會(huì)中任命若干公共董事，這些公共董事由政府規(guī)制與監(jiān)管當(dāng)局任命，其薪酬由政府承擔(dān)，從而保持公共董事在經(jīng)濟(jì)利益上的獨(dú)立性和中立性；或者成立一個(gè)行業(yè)協(xié)會(huì)性質(zhì)的超級(jí)規(guī)制者（super regulator），推動(dòng)產(chǎn)業(yè)內(nèi)成員合作性決策機(jī)制的形成，其職員由自身全職雇員組成，而非由產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)臨時(shí)指派的雇員構(gòu)成，這樣可以使超級(jí)規(guī)制者提出的規(guī)制標(biāo)準(zhǔn)表現(xiàn)出對(duì)整體產(chǎn)業(yè)的忠誠(chéng)而非對(duì)個(gè)別企業(yè)的偏袒。
最后，面對(duì)世界范圍內(nèi)主要交易所的跨國(guó)并購(gòu)浪潮，為了防止各國(guó)政府對(duì)本國(guó)金融市場(chǎng)規(guī)制與監(jiān)管力度不一所導(dǎo)致的監(jiān)管套利和利益沖突問題，必須加強(qiáng)全球范圍內(nèi)金融監(jiān)管的國(guó)際合作。在金融全球化條件下，金融監(jiān)管的國(guó)際合作相當(dāng)于為國(guó)際金融市場(chǎng)提供一種“國(guó)際公共產(chǎn)品”。因?yàn)槿绻骋粐?guó)政府加強(qiáng)了監(jiān)管，而其他國(guó)家的政府“無動(dòng)于衷”或“力度不大”，甚或?yàn)榱宋龂?guó)際資本的流入進(jìn)一步放松規(guī)制，交易所可以通過跨國(guó)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)監(jiān)管套利從而輕而易舉地逃避監(jiān)管；另一方面，監(jiān)管寬松國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)一旦發(fā)生危機(jī)也會(huì)通過“有問題銀行的負(fù)的外部性”迅速傳染至另一國(guó)；一國(guó)政府強(qiáng)化規(guī)制與監(jiān)管的努力很可能由于其他國(guó)家放松監(jiān)管行為的“負(fù)外部性”而流產(chǎn)。事實(shí)上，上個(gè)世紀(jì)70年代以來，英美兩國(guó)所競(jìng)相推動(dòng)的金融自由化浪潮便是各自政府為了提高倫敦金融城和紐約華爾街競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)而發(fā)動(dòng)的競(jìng)爭(zhēng)性放松規(guī)制運(yùn)動(dòng)，這既是1997年亞洲金融危機(jī)的根源，同時(shí)也叩響了本次金融危機(jī)的扳機(jī)。然而，亞洲金融危機(jī)發(fā)生后，以英美為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家無一例外地將其歸咎為危機(jī)發(fā)生國(guó)政府的規(guī)制與監(jiān)管不當(dāng)，并極力向其推銷盎格魯—美國(guó)式的自由放任金融監(jiān)管模式；而在2008年次貸危機(jī)發(fā)生之后，作為危機(jī)策源地的美國(guó)卻又在第一時(shí)間將危機(jī)根源歸結(jié)為市場(chǎng)失靈，西方發(fā)達(dá)國(guó)家則“獨(dú)善其身”，轉(zhuǎn)而扮演起“危機(jī)拯救者”的角色，真可謂“成也蕭何，敗也蕭何”。歷史是最好的一面鏡子，“明鏡所以照形，古事所以知今”。本次金融危機(jī)之后掀起的國(guó)際金融監(jiān)管浪潮中，七國(guó)集團(tuán)內(nèi)部以及發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家之間也產(chǎn)生了意見分歧。美國(guó)政府依然在不遺余力地推銷其改進(jìn)版的美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)；而德國(guó)首相默克爾則表示，她希望看到歐元區(qū)能夠挑戰(zhàn)美國(guó)在金融準(zhǔn)則方面的主導(dǎo)地位，要更多強(qiáng)化盎格魯—撒克遜標(biāo)準(zhǔn)（歐洲標(biāo)準(zhǔn)）在全球規(guī)制領(lǐng)域中的影響力，甚至要在歐洲發(fā)展自己的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。后危機(jī)時(shí)代的國(guó)際金融治理日益呈現(xiàn)去中心化和碎片化的趨勢(shì)，面對(duì)世界范圍內(nèi)交易所的公司化改造和全球并購(gòu)浪潮，面對(duì)“一榮俱榮，一損俱損”命運(yùn)共同體的困境，各國(guó)政府，尤其是那些擁有全球系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的國(guó)家政府應(yīng)該進(jìn)一步凝聚共識(shí)，從相互競(jìng)爭(zhēng)、單純追尋各自國(guó)家利益轉(zhuǎn)向讓渡部分自主決定權(quán)給國(guó)際集體規(guī)則的制定，應(yīng)該深刻認(rèn)識(shí)到全球范圍內(nèi)合作性金融治理體系的建構(gòu)已經(jīng)刻不容緩。只有這樣，才能最大程度上緩解世界范圍內(nèi)交易所跨國(guó)并購(gòu)帶來的監(jiān)管套利問題，進(jìn)而從根本上避免下一次全球系統(tǒng)性金融危機(jī)的發(fā)生。
研究結(jié)論與政策啟示
本文的研究表明，此次國(guó)際金融危機(jī)的發(fā)生，并非華爾街金融機(jī)構(gòu)自我規(guī)制本身的失敗，而是由于政府規(guī)制者未能夠隨著金融創(chuàng)新、金融市場(chǎng)復(fù)雜化以及金融交易技術(shù)快速發(fā)展而強(qiáng)化對(duì)自我規(guī)制組織的監(jiān)管所導(dǎo)致的政府失敗造成的。與其說是市場(chǎng)本身的失敗，倒不如說是政府對(duì)個(gè)別金融機(jī)構(gòu)過度冒險(xiǎn)行為規(guī)制放縱所造成的失敗。后金融危機(jī)時(shí)代，世界各國(guó)政府和金融機(jī)構(gòu)對(duì)于“命運(yùn)共同體”以及政府規(guī)制與監(jiān)管的必要性有了深刻感知，這使得交易所自我規(guī)制面臨的卡特爾問題、執(zhí)行問題不是強(qiáng)化而是弱化了，而對(duì)于在所難免的利益沖突問題，則可通過保持政府對(duì)自我規(guī)制組織的嚴(yán)格監(jiān)管以及金融監(jiān)管的國(guó)際合作予以解決。證券交易所的自我規(guī)制依然是一國(guó)金融市場(chǎng)規(guī)制和監(jiān)管體系不可或缺的重要組成部分。本文的研究也表明，在后金融危機(jī)時(shí)代，世界各國(guó)對(duì)“命運(yùn)共同體”的共識(shí)也凸顯了全球金融治理體系建構(gòu)的必要性和現(xiàn)實(shí)可能性。從一國(guó)金融體系的層面看，交易所的自我規(guī)制是一國(guó)金融規(guī)制與監(jiān)管體系不可或缺的重要組成部分；而從全球金融體系的層面看，各國(guó)政府的自我規(guī)制和自我約束也是全球金融體系保持穩(wěn)定的前提條件。習(xí)近平總書記就明確指出：“一個(gè)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的世界經(jīng)濟(jì)來源于各國(guó)共同增長(zhǎng)。各國(guó)要樹立命運(yùn)共同體意識(shí)，真正認(rèn)清‘一榮俱榮、一損俱損’的連帶效應(yīng)，在競(jìng)爭(zhēng)中合作，在合作中共贏。在追求本國(guó)利益時(shí)兼顧別國(guó)利益，在尋求自身發(fā)展時(shí)兼顧別國(guó)發(fā)展。”各國(guó)應(yīng)該摒棄以鄰為壑、損人利己、大搞零和博弈或者非合作博弈的“自我中心主義”發(fā)展模式，取而代之以“命運(yùn)共同體”思想為價(jià)值理念基礎(chǔ)的共生主義的發(fā)展模式。同時(shí)，面對(duì)世界范圍內(nèi)主要發(fā)達(dá)國(guó)家競(jìng)相推銷本國(guó)金融規(guī)制與監(jiān)管范式的現(xiàn)實(shí)，中國(guó)政府也應(yīng)該由“被動(dòng)的規(guī)則接受者”轉(zhuǎn)化為“主動(dòng)的規(guī)則制定者和參與者”，積極參與全球金融治理議題和規(guī)則的討論與制定進(jìn)程，努力爭(zhēng)取自身在國(guó)際金融規(guī)則制定中的話語(yǔ)權(quán)和主動(dòng)權(quán)。從這一意義而言，2016年召開的杭州G20會(huì)議，中國(guó)政府提出了“構(gòu)建創(chuàng)新、活力、聯(lián)動(dòng)、包容的世界經(jīng)濟(jì)”這一主題，為后金融危機(jī)時(shí)代國(guó)際金融治理體系的建構(gòu)和世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇貢獻(xiàn)了“中國(guó)智慧”和“中國(guó)方案”。
（本文系國(guó)家社科基金重大招標(biāo)項(xiàng)目“改革開放30年的基本經(jīng)驗(yàn)研究”和教育部2016年度高校示范馬克思主義學(xué)院和優(yōu)秀教學(xué)科研團(tuán)隊(duì)建設(shè)項(xiàng)目的階段性成果，項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)分別為：08&ZD005、16JDSZK011）
注釋
【1】所謂規(guī)制和監(jiān)管套利，是指金融機(jī)構(gòu)在面對(duì)政府的規(guī)制和監(jiān)管政策時(shí)，總能想方設(shè)法采取各種手段規(guī)避政府的監(jiān)管，它們或者轉(zhuǎn)移到規(guī)制環(huán)境更為寬松的國(guó)家經(jīng)營(yíng)，或者通過金融產(chǎn)品創(chuàng)新來逃避政府的監(jiān)管，這被稱之為規(guī)制者和被規(guī)制對(duì)象之間“貓和老鼠的游戲”。此外，各國(guó)政府為了吸引更多的金融機(jī)構(gòu)和金融資本以及保持本國(guó)金融市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，往往傾向于放松規(guī)制而非強(qiáng)化規(guī)制。
【2】電子化通訊網(wǎng)絡(luò)交易（ECNs），是一種私人擁有的組織，用于機(jī)構(gòu)間的輔助交易，而不使用交易所設(shè)施。
【3】所謂“暗池”，是證券交易所之外的另一種交易平臺(tái)。通過這一平臺(tái)，投資者可匿名進(jìn)行大宗股票交易，交易完成之后價(jià)格才會(huì)公開，這種機(jī)制對(duì)機(jī)構(gòu)投資者十分有利。2012年的一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，此前的3年間，美國(guó)股票在“暗池”的交易量增長(zhǎng)了近一半，已占到美國(guó)股市總交易量的近三分之一。另?yè)?jù)估計(jì)，歐洲“暗池”股票交易量的占比與美國(guó)相近。參見梁楠：《交易所上演逆襲，ICE收購(gòu)紐約泛歐》，載《期貨日?qǐng)?bào)》，2013年11月11日，第1版。
【4】參見趙靜：《全球交易所重組》，《新財(cái)經(jīng)》，2011年3月，第132期。
【5】洲際交易所集團(tuán)（ICE）是一個(gè)成立于2000年5月、以場(chǎng)外電子交易市場(chǎng)起家、由全球一些大能源公司和投資銀行組成的交易機(jī)構(gòu)。2001年，ICE通過收購(gòu)倫敦國(guó)際石油交易所（IPE）進(jìn)入期貨市場(chǎng)；2007年1月，收購(gòu)紐約期貨交易所（NYBOT）；同年8月，收購(gòu)加拿大溫尼伯商品交易所（WCE）。由此亦可折射出電子交易方式對(duì)傳統(tǒng)證券交易所帶來的巨大挑戰(zhàn)。
【6】參見洲際交易所集團(tuán)網(wǎng)站：https://www.theice.com/about.jhtml。
【7】參見倫敦股票交易所集團(tuán)網(wǎng)站：http://www.lseg.com/about-london-stock-exchange-group/history。
【8】這里所講的“命運(yùn)共同體”（community of fate）不僅包含前文所說的交易所成員的利益同質(zhì)性，還指整個(gè)證券產(chǎn)業(yè)的命運(yùn)都是緊密聯(lián)系在一起的。
【9】實(shí)際上，在任何行業(yè)的產(chǎn)業(yè)自我規(guī)制過程中，無論是會(huì)員制還是公司制的自我規(guī)制組織，利益沖突問題總是無法避免的，因而只能采取相關(guān)舉措緩解利益沖突，而不可能從根本上解決這一問題。
【10】威廉·道格拉斯，美國(guó)SEC的第三任主席，曾經(jīng)在美國(guó)聯(lián)邦最高法院任職長(zhǎng)達(dá)30年之久。他擅長(zhǎng)運(yùn)用此前從未被挖掘的證券交易委員會(huì)的影響力去強(qiáng)迫華爾街改變它的運(yùn)作方式。
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Community of Shared Destiny and the Industrial Self-regulation of Securities Exchanges
Shen Boping
Abstract: As the organization form of exchanges changes from being membership-based to company-based and transnational mergers and acquisitions are rising, people have become more and more suspicious about the Western regulation and supervision system built on the basis of the self-regulation of exchanges after the financial crisis. Lack of attention to the industrial self-regulation is a major neglect in this great debate about the regulation reform of the financial services industry. In the post-crisis era, the world governments and financial institutions have been keenly aware of the "community of shared destiny" and the necessity of government regulation and supervision, which has helped to partly solve the cartel and execution problems facing the exchanges' self-regulation, yet for problems such as conflict of interests that can hardly be avoided, they can be solved through government's tight oversight of the self-regulatory organizations and international cooperation. The self-regulation of securities exchanges is still an indispensable part of a country's financial market regulation and supervision system.
Keywords: corporate system, transnational mergers and acquisitions, community of shared destiny, industrial self-regulation of exchanges
