【摘要】新“國九條”在發(fā)行上市準(zhǔn)入、上市公司持續(xù)監(jiān)管、加強退市監(jiān)管等領(lǐng)域出臺多個配套制度規(guī)則，共同形成了一套適應(yīng)金融強國建設(shè)和資本市場高質(zhì)量發(fā)展的政策體系和制度規(guī)范。我國資本市場發(fā)展要加快落實新“國九條”，根據(jù)黨的二十屆三中全會部署，以強監(jiān)管、防風(fēng)險、促高質(zhì)量發(fā)展為主線，完善資本市場基礎(chǔ)制度，加大長期資本吸引力，增強資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性，健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場功能，有效服務(wù)實體經(jīng)濟，加快建設(shè)金融強國。
【關(guān)鍵詞】金融 資本市場 經(jīng)濟 金融強國
【中圖分類號】F830.9 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A
30余年來，我國資本市場建設(shè)取得了歷史性成就，為我國金融經(jīng)濟發(fā)展提供了重要的支撐。2023年10月底中央金融工作會議要求，全面加強金融監(jiān)管，有效防范化解金融風(fēng)險，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險底線，同時，要優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，更好發(fā)揮資本市場樞紐功能。2024年4月，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強監(jiān)管防范風(fēng)險 推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（以下簡稱新“國九條”）。本次意見共9個部分，是中央政府在2004年、2014年兩個“國九條”后推進(jìn)資本市場高效發(fā)展的又一個重要的指導(dǎo)性文件，被市場稱為第三個“國九條”。
資本市場高質(zhì)量發(fā)展是金融高質(zhì)量發(fā)展的應(yīng)有之義，是加快建設(shè)金融強國的重要組成部分，是金融有效服務(wù)實體經(jīng)濟的內(nèi)在要求。我國資本市場發(fā)展取得了重大成就，為經(jīng)濟社會發(fā)展作出了重要的貢獻(xiàn)，但是，也存在一些短板或不足，在部分時期市場波動較大。如何增強內(nèi)在穩(wěn)定性將成為資本市場長期健康發(fā)展的重要任務(wù)。2024年3月，政府工作報告強調(diào)要增強資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性。2024年4月，新“國九條”再度強調(diào)增強資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性。2024年7月，黨的二十屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革、推進(jìn)中國式現(xiàn)代化的決定》指出，建立增強資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性長效機制。2024年9月，中共中央政治局召開會議，強調(diào)要努力提振資本市場。
新“國九條”的政策邏輯
過去20年，我國通過兩個“國九條”不斷提升資本市場發(fā)展的質(zhì)效，使我國成為全球第二資本市場，助力中國成為金融大國。2024年，我國時隔10年再度出臺新“國九條”，充分體現(xiàn)黨中央、國務(wù)院對資本市場發(fā)展的高度重視，同時也對資本市場高質(zhì)量發(fā)展提出了新的要求。更為重要的是，新“國九條”將形成一個“1+N”的政策體系，在發(fā)揮新“國九條”核心指導(dǎo)功能的基礎(chǔ)上，在發(fā)行上市準(zhǔn)入、上市公司持續(xù)監(jiān)管、加強退市監(jiān)管等領(lǐng)域出臺多個配套制度規(guī)則，共同形成了一套適應(yīng)金融強國建設(shè)和資本市場高質(zhì)量發(fā)展的政策體系和制度規(guī)范。
新“國九條”是落實中央決策部署的重要舉措。中央金融工作會議首次提出了“加快建設(shè)金融強國”的戰(zhàn)略目標(biāo)，是金融工作的根本遵循和行動指南，是新“國九條”出臺的政策根源。中央金融工作會議要求，“優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，更好發(fā)揮資本市場樞紐功能，推動股票發(fā)行注冊制走深走實，發(fā)展多元化股權(quán)融資，大力提高上市公司發(fā)展質(zhì)量，培育一流投資銀行和投資機構(gòu)。促進(jìn)債券市場高質(zhì)量發(fā)展。”
新“國九條”明確資本市場高質(zhì)量發(fā)展任務(wù)。第三個“國九條”以中國式現(xiàn)代化為戰(zhàn)略指引，著力落實和服務(wù)加快金融強國建設(shè)的戰(zhàn)略部署。根據(jù)我國金融高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略安排，明確提出了未來5年、2035年和本世紀(jì)中葉的金融發(fā)展目標(biāo)。對應(yīng)于我國金融高質(zhì)量發(fā)展的“三個時期”戰(zhàn)略安排，資本市場高質(zhì)量發(fā)展同樣部署“三個時期”的發(fā)展任務(wù)。未來五年要基本形成資本市場高質(zhì)量發(fā)展的總體框架；2035年要基本建成具有高度適應(yīng)性、競爭力、普惠性的資本市場，投資者合法權(quán)益得到更加有效的保護；本世紀(jì)中葉，資本市場治理體系和治理能力現(xiàn)代化水平進(jìn)一步提高，形成與金融強國相匹配的高質(zhì)量資本市場。
新“國九條”具有三個重要特征。第三個“國九條”具有承上啟下的政策功能。2004年，“國九條”著力擴大直接融資和積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題。2014年，第二個“國九條”致力于積極穩(wěn)妥推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，加快多層次資本市場體系建設(shè)。在延續(xù)我國資本市場穩(wěn)健發(fā)展政策框架的同時，2024年新“國九條”進(jìn)一步提高政治站位，更加強調(diào)風(fēng)險防范，更加注重內(nèi)在穩(wěn)定，著力于高質(zhì)量發(fā)展，整體呈現(xiàn)三個重要特征。一是深入貫徹中央金融工作會議精神和決策部署，強化資本市場發(fā)展的政治性和人民性。二是堅守金融風(fēng)險底線思維，著重加強金融監(jiān)管，有效防范金融風(fēng)險，著力增強資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性。三是以高質(zhì)量發(fā)展作為根本目標(biāo)，著力健全資本市場基礎(chǔ)制度，更好促進(jìn)新時代多層次資本市場建設(shè)，更好支撐中國式現(xiàn)代化和金融強國建設(shè)。
基礎(chǔ)制度是增強資本市場內(nèi)生穩(wěn)定性的保障
作為現(xiàn)代金融市場體系的重要組成部分，資本市場繁榮發(fā)展要以基礎(chǔ)制度作為支撐。習(xí)近平總書記在中央金融工作會議上強調(diào)，要“更好發(fā)揮資本市場樞紐功能”。樞紐功能的發(fā)揮要以基礎(chǔ)制度和法治保障作為支撐。新“國九條”在總體要求中就著重強調(diào)，要以完善資本市場基礎(chǔ)制度為重點，著力打造安全、規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。
資本市場基礎(chǔ)制度的內(nèi)涵。回顧現(xiàn)代金融的發(fā)展歷程以及我國金融發(fā)展取得的歷史成就，可以發(fā)現(xiàn)契約精神、市場機制和法治保障等是現(xiàn)代金融發(fā)展的核心關(guān)鍵要素。主體平等、信守承諾、履行責(zé)任等是契約精神的基本內(nèi)容，市場機制是資本市場發(fā)揮樞紐功能實現(xiàn)資源配置的基礎(chǔ)機制，而健全的法律制度和法治框架是契約精神能糾正扭曲行為、市場機制持續(xù)發(fā)揮功能的根本保障。資本市場基礎(chǔ)制度是一個復(fù)雜的系統(tǒng)，在不同國家、在一個國家不同發(fā)展階段，其內(nèi)涵和外延都可能存在差異性。一般地，資本市場基礎(chǔ)制度是關(guān)于資本市場穩(wěn)健高效發(fā)展的一系列基礎(chǔ)制度安排，主要包括準(zhǔn)入退出、發(fā)行、上市、交易、登記結(jié)算、信息披露、稽查處罰、上市公司持續(xù)監(jiān)管、投資者保護等領(lǐng)域的法律、規(guī)范和政策部署。完善資本市場基礎(chǔ)制度，是深化資本市場改革的核心任務(wù)，是增強資本市場內(nèi)生穩(wěn)定性的根本保障，是提升資本市場樞紐功能的必由之路，是構(gòu)建中國特色現(xiàn)代金融市場體系的關(guān)鍵舉措。
新“國九條”以基礎(chǔ)制度完善為重點，著力構(gòu)建資本市場穩(wěn)定性的長效機制。新“國九條”以強監(jiān)管、防風(fēng)險、促高質(zhì)量發(fā)展為主線，將資本市場基礎(chǔ)制度完善作為重中之重。在加強監(jiān)管防范風(fēng)險、推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的九條意見中，五條意見是與資本市場基礎(chǔ)制度完善直接相關(guān)的重要舉措，主要包括嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)、嚴(yán)格上市公司持續(xù)監(jiān)管、加大退市監(jiān)管力度、加強證券基金機構(gòu)監(jiān)管，加強交易監(jiān)管等。與此同時，在大力推動中長期資金入市、進(jìn)一步全面深化改革開放、推動形成促進(jìn)資本市場高質(zhì)量發(fā)展合力等三條意見中，同樣強調(diào)多個重要基礎(chǔ)制度的改革和完善。比如，完善適配長期投資的基礎(chǔ)制度、研究規(guī)范基金經(jīng)理薪酬制度、修訂基金管理人分類評價制度、健全上市公司可持續(xù)信息披露制度、推動修訂證券基金法、加大證券糾紛特別代表人訴訟制度適用力度、建立央地和跨部門監(jiān)管數(shù)據(jù)信息共享機制等。隨著基礎(chǔ)制度的進(jìn)一步完善優(yōu)化，我國資本市場將迎來發(fā)展新階段。
交易制度在新“國九條”中得到了強調(diào)，成為資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性提升的重要關(guān)切。新“國九條”在促進(jìn)市場平穩(wěn)運行、加強交易監(jiān)管、健全預(yù)期管理機制等三個領(lǐng)域進(jìn)行重點部署。在加強交易監(jiān)管中，將在異常交易、操縱市場、程序化交易、高頻量化交易、惡意做空等領(lǐng)域進(jìn)行重點監(jiān)管，提升監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，加大查處力度，確保市場環(huán)境有序。當(dāng)然，在強化對此類不審慎不合規(guī)行為的監(jiān)管查處同時，還需要進(jìn)一步優(yōu)化制度安排、發(fā)揮市場機制和創(chuàng)新市場工具，以提升資本市場自身彈性韌性作為風(fēng)險防控特別是對沖風(fēng)險的基礎(chǔ)手段。市場雙向大幅波動、扭曲行為甚至超調(diào)現(xiàn)象的糾偏功能的發(fā)揮主要依靠完善的市場機制和健全的基礎(chǔ)制度。采取限制或禁止某一個方向交易行為的舉措主要適用于存在系統(tǒng)性風(fēng)險隱患的時點，當(dāng)然，這種特殊應(yīng)對舉措要建立較為完善的閾值指引和觸發(fā)機制。
資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)要優(yōu)化外部制度統(tǒng)籌。逐步完善適應(yīng)不同類型企業(yè)的估值定價體系和具有中國特色的估值制度，更好發(fā)揮資本市場的再融資功能和資源配置功能，對我國資本市場穩(wěn)定高效發(fā)展是十分重要的。但是，首當(dāng)其沖的問題就是國有資本保值增值的制度要求，最直接的“矛盾”是國有控股上市公司在股票價格低于凈資產(chǎn)（PB低于1）時因涉嫌“賤賣”國有資產(chǎn)使其再融資受限。當(dāng)前，國有控股上市公司在我國股票市場發(fā)揮了日益重要的作用，是股票市場的壓艙石和穩(wěn)定器，但是，部分國有控股上市公司在較長時間內(nèi)處于PB小于1的狀態(tài)，根據(jù)國資部門的制度要求就無法進(jìn)行再融資。國有控股上市公司長期無法再融資，不僅會弱化資本市場的資源配置效率和樞紐功能，也可能會弱化國有企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展能力，還不利于發(fā)揮國有資本主導(dǎo)功能，保障國有資產(chǎn)保值增值。PB低于1的估值“扭曲”是多方面因素造成的，與外部沖擊、經(jīng)濟周期、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、股票市場、國有企業(yè)自身經(jīng)營等因素相關(guān)，這個局面的改變需要資本市場的基礎(chǔ)制度與我國國有資產(chǎn)管理等相關(guān)基礎(chǔ)制度相互統(tǒng)籌，相互適配，共同促進(jìn)資本市場內(nèi)生穩(wěn)定性和高質(zhì)量發(fā)展。
經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展是增強資本市場內(nèi)生穩(wěn)定性的根本。為實體經(jīng)濟服務(wù)是我國金融業(yè)的天職，包括資本市場在內(nèi)的金融系統(tǒng)發(fā)展與經(jīng)濟體系發(fā)展是緊密關(guān)聯(lián)在一起。經(jīng)濟和金融是共生共榮的關(guān)系，增強資本市場內(nèi)生穩(wěn)定性需要走高質(zhì)量發(fā)展之路，扎實穩(wěn)健經(jīng)濟基本面是資本市場長期可持續(xù)發(fā)展的根本保障。
從內(nèi)部看，宏觀經(jīng)濟總體向好回升，但是整體仍處于短周期底部回升階段。需要理性認(rèn)識的是，我國社會主義市場經(jīng)濟體制具有中國特色的個性，同時也具有市場經(jīng)濟的共性，周期波動是難以消除的，資本市場順周期效應(yīng)甚至放大順周期效應(yīng)也是具有一定的普遍性。從客觀規(guī)律上，這要求我國要實施更加積極的逆周期調(diào)控政策，穩(wěn)定市場形勢，提振市場信心。
從外部看，外部環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性和不確定性仍顯著。此前，美歐高利率持續(xù)較長時間成為外部較為顯著的政策沖擊，且對內(nèi)部政策形成一定掣肘。近期，美國通脹壓力有所緩釋，經(jīng)濟疲態(tài)有所顯現(xiàn)，美國聯(lián)邦儲備委員會18日宣布，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)50個基點。美國降息將給我國宏觀政策帶來新的彈性空間。
增強資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性的政策建議
在中國式現(xiàn)代化的發(fā)展進(jìn)程中，經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展是金融發(fā)展的基礎(chǔ)，是有效應(yīng)對金融風(fēng)險、提升資本市場內(nèi)生穩(wěn)定性和確保金融穩(wěn)定的根本之策。與此同時，我國資本市場發(fā)展要根據(jù)黨的二十屆三中全會部署，順應(yīng)中國式現(xiàn)代化和高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求，加快落實新“國九條”，扎牢制度防火墻，完善制度體系，加快構(gòu)建提升資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性的長效機制。
第一，以高質(zhì)量發(fā)展夯實金融穩(wěn)定基礎(chǔ)。實體經(jīng)濟是金融的根基，經(jīng)濟興，金融興；經(jīng)濟強，金融強。要跳出資本市場看資本市場，從經(jīng)濟發(fā)展看資本市場，堅持以經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展來化解問題、應(yīng)對風(fēng)險和確保穩(wěn)定的基本思路。
一是優(yōu)化宏觀經(jīng)濟政策，提升政策有效性。我國要根據(jù)宏觀經(jīng)濟運行周期和結(jié)構(gòu)特征，提高政策針對性和有效性，實施穩(wěn)健貨幣政策，著力疏通貨幣市場向信貸市場的傳導(dǎo)機制，將寬貨幣有效轉(zhuǎn)化為寬信用，提高各類市場主體資金可得性，降低資金成本。財政政策要加力提效，適度提高財政赤字水平，適度增加中央財權(quán)事權(quán)，填補投資和增長“缺口”，著力減少地方政府低效率甚至負(fù)效應(yīng)債務(wù)擴張，著力提升財政資金和負(fù)債資金的使用質(zhì)效。
二是優(yōu)化總供給和供需求關(guān)系。面對物價水平偏低的情況，我國應(yīng)加大宏觀經(jīng)濟政策積極力度，著力于改善總需求和總供給匹配機制。實施擴張性總需求政策同時強調(diào)有收入支撐的消費需求、有合理回報的投資需求和有本金與債務(wù)約束的金融需求。深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，著力減少過度供給和無效供給。
三是以創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展。在科技創(chuàng)新、現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)、擴大國內(nèi)需求、加快全國統(tǒng)一大市場建設(shè)等方面重點發(fā)力，充分尊重市場主體權(quán)益，著力發(fā)揮微觀主體主動性和積極性，強化創(chuàng)新引領(lǐng)，持續(xù)增強內(nèi)生增長動能。
四是增強政策取向一致性。增強貨幣、財政、就業(yè)、產(chǎn)業(yè)等多方面政策的統(tǒng)籌配合，把非經(jīng)濟性政策納入宏觀政策取向一致性評價。著力改善經(jīng)濟增長預(yù)期，夯實經(jīng)濟修復(fù)基礎(chǔ)。加強經(jīng)濟宣傳和輿論引導(dǎo)，優(yōu)化政策制定主體與市場主體溝通機制，提升政策透明度和有效性。
第二，以基礎(chǔ)制度建設(shè)保障內(nèi)生穩(wěn)定性。制度建設(shè)是資本市場穩(wěn)定性的核心保障。防范化解金融風(fēng)險，要抓人、錢、制度三個關(guān)鍵，做到“管住人、看住錢、扎牢制度防火墻”。我國要加快落實新“國九條”，完善系列制度建設(shè)，充分發(fā)揮市場機制，提升資本市場高質(zhì)量發(fā)展水平，著力增強資本市場內(nèi)生穩(wěn)定性。
一是著力推動上市公司高質(zhì)量發(fā)展。按照黨的二十屆三中全會要求，健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場功能。堅持問題導(dǎo)向，強化發(fā)展思維，著力制度創(chuàng)新，強化上市公司分紅，使股票市場逐步成為一個融資型和投資型兼?zhèn)涞默F(xiàn)代市場，使資本市場成為財產(chǎn)性收入提升的主要來源之一。
二是提升估值定價科學(xué)性有效性，有效解決制度“硬約束”。著重解決國有企業(yè)再融資和國有銀行資本補充兩大難題，逐步完善適應(yīng)不同類型企業(yè)的估值定價體系和具有中國特色的估值制度，更好發(fā)揮資本市場的資源配置功能和樞紐功能。
三是多渠道吸引中長期資金，進(jìn)一步提升中長期資金占比。中長期資金通過市場化、法治化和專業(yè)化的運行，為資本市場注入源頭活水，在穩(wěn)定市場預(yù)期、活躍資本市場中扮演著重要角色。需著力支持長期資金入市，完善各項市場機制，引導(dǎo)各類中長期資金提高權(quán)益投資比重，以便其更好發(fā)揮其市場穩(wěn)定器和經(jīng)濟發(fā)展助推器作用。
四是重視中小投資者合法權(quán)益保護。從制度設(shè)計、監(jiān)管執(zhí)法、稽查處罰、代理人訴訟和權(quán)益保障等各方面健全資本市場投資者保護機制格局，持續(xù)暢通投資者訴求反映渠道，加強上市公司信息披露，督促上市公司更加關(guān)注中小投資者訴求，完善損失賠償?shù)戎贫劝才拧?/p>
五是加強法治建設(shè)，加大對外開放水平，多渠道吸引境外投資。加強產(chǎn)權(quán)保護和法治建設(shè)，提升經(jīng)濟社會發(fā)展的法治化水平，實質(zhì)保障外商投資企業(yè)和金融機構(gòu)等的國民待遇地位，支持符合條件的外資機構(gòu)參與金融業(yè)務(wù)試點，優(yōu)化合格境外投資者制度。在防范系統(tǒng)性金融安全威脅和保留資本管制“最后防火墻”的基礎(chǔ)上，建立與國際接軌的外資管理和金融投資管理體制機制，完善國際投資的爭端解決機制、投資權(quán)益保護機制。加強政策穩(wěn)定性水平，穩(wěn)定市場預(yù)期，增強外商和外資長期信心。
總而言之，在加快建設(shè)金融強國進(jìn)程中，打造安全、規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場是重要的任務(wù)，新“國九條”是落實中央金融工作會議精神，著力促進(jìn)資本市場高質(zhì)量發(fā)展的重要政策部署。未來要貫徹落實黨的二十屆三中全會戰(zhàn)略部署，以強監(jiān)管、防風(fēng)險、促高質(zhì)量發(fā)展為主線，以完善資本市場基礎(chǔ)制度為重點，加大長期資本吸引力，增強資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性，健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場功能，著力提升資本市場樞紐作用，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟，更好地服務(wù)金融強國建設(shè)，扎實推進(jìn)中國式現(xiàn)代化。
（作者為中國社會科學(xué)院金融研究所研究員、金融風(fēng)險與金融監(jiān)管研究室主任）
【注：本文系中國社會科學(xué)院創(chuàng)新工程項目“健全金融監(jiān)管體制，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險”（項目編號：2018JRSA01）與中國社會科學(xué)院登峰戰(zhàn)略計劃重點學(xué)科項目（金融監(jiān)管學(xué)）和中國社會科學(xué)院馬克思主義理論研究和建設(shè)工程重大課題“防范化解重大金融風(fēng)險”（項目編號：2022MGCZD011）的階段性研究成果】
責(zé)編/李一丹 美編/楊玲玲
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